美国次级房屋贷款危机研究“LOL赛事腾讯合作平台”

 体验式活动     |      2021-10-13 01:01
本文摘要:背景、原因、影响及救赎 □中国社会科学院金融研究所 曹红辉一、美国次级房屋贷款危机产生的背景1、美国次级房屋贷款的发展及其原因到2007年一季度末,美国单一家庭的住房存量价值大约为22.8万亿美元,其中,房屋抵押贷款余额大约为10.4万亿美元,房屋权益(home equity)余额大约为12.4万亿美元。近年来,次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重明显下降。 图1、美国次级房屋贷款余额及其占到房屋抵押贷款比重■资料来源:美国抵押贷款银行家协会。

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背景、原因、影响及救赎   □中国社会科学院金融研究所 曹红辉一、美国次级房屋贷款危机产生的背景1、美国次级房屋贷款的发展及其原因到2007年一季度末,美国单一家庭的住房存量价值大约为22.8万亿美元,其中,房屋抵押贷款余额大约为10.4万亿美元,房屋权益(home equity)余额大约为12.4万亿美元。近年来,次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重明显下降。

图1、美国次级房屋贷款余额及其占到房屋抵押贷款比重■资料来源:美国抵押贷款银行家协会。深色线对应左轴,代表美国次级房屋贷款余额,单位是十亿美元;浅色线对应右轴,代表美国次级房屋贷款占到房屋抵押贷款的比重2001年前,次级房屋贷款在美国快速增长较慢。此后,规模很快不断扩大, 2003年至2005年快速增长十分很快,2003年超过4000亿美元,到2004年突破1万亿美元,2005年减少到14000亿美元。

2006年快速增长上升。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右减少到2004年近12%,至2006年四季度,该比例近15%。上世纪80年代初,美国构成了不利于次级房屋贷款发展的法律环境,如容许贷款人向借款人缴纳较高的利率和费用,容许贷款利率浮动;中止非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定,强化了贷款机构派发抵押贷款的动机,等等。

首先,从2001年起,美联储实施较低利率政策,较低的利率水平更有那些无法取得普通贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级房屋贷款出售住房,部分中等收益群体和信用等级较高的购房者也利用次级房屋贷款融资。其次,美国房屋价格强大下降,房价下跌预期强化了购房者借款买房的动机。

再度,比较普通贷款而言,次级房屋贷款的申请人标准和程序更为严格和简单,自动申请人程序的应用于以及信用分数技术的推展提升了贷款人的审贷能力。最后,次级房屋贷款证券化的飞速发展使贷款人可以通过出售信贷资产人组提供低成本资金,反过来推展了次级房屋贷款的飞速发展。

可见,次级房屋贷款规模的不断扩大、房地产市场的非理性兴旺以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时经常出现且不存在内在联系的,而这既造成了兴旺,也孕育出了目前的次级房屋贷款危机。2、美国次级房屋贷款涉及信用衍生品的发展及其原因由于次级房屋贷款派发机构一般来说无法通过吸收存款,取得资金,为取得流动性、减少融资成本或洗钱等因素,这些机构将具备特定期限、利率等特征的次级房屋贷款构成资产池,以此作为现金流反对,通过现实出售、倒闭隔绝、信用增级等技术发售住宅抵押贷款反对证券(MBS)。早期的MBS仅限于过手证券(pass through security),这种证券按照投资者出售的份额原封不动地将基础资产产生的现金流必要转卖给投资者以缴纳债券的本金和利息。

过手结构所对应的是股权类凭证,即权益的持有人必要享有抵押资产的所有权,因此不不存在证券级别和缴纳速度的差异。这种结构不对基础资产做到任何现金流处置,每个投资者都拒绝接受完全相同的风险和本息缴纳,无法符合有所不同风险收益偏爱的投资必须。因此,分档技术(tranching)被引入证券化产品设计中,从而产生了抵押借贷债券(collateral mortgage obligation, CMO)。

而分档就是根据投资者对期限、风险和收益的有所不同偏爱,对基础资产的现金流加以挤压和重组,将债券设计成有所不同档级,以反映本息缴纳、风险承受能力上的区别,既可符合发起人移往风险的必须,又能符合投资者的有所不同偏爱。以MBS为基础资产更进一步发售资产反对的证券,派生出有大量个性化的借贷债务凭证(collateral debt obligation, CDO)。这一过程还可之后派生,并产生CDO平方、CDO立方等产品。

次级房屋贷款是上述信用衍生品最初的基础资产,因此,次级房屋贷款的运行状况必要或间接要求着这些产品的市场运营。一旦次级房屋贷款再次发生危机,上述产品的市场将很难幸免于难。而由于资产反对证券的重复派生和杠杆交易,实体经济的波动(如房地产市场的波动)将使这些信用衍生品市场及涉及的金融市场产生更加轻微的波动,而这就是目前次级房屋贷款危机的症结所在。

表格1、住宅抵押反对证券(MBS)余额及其发行人结构■资料来源:美国联邦储备银行美国的MBS规模大幅减少,政府机构Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae发售的MBS所占到比重大幅上升,而非政府机构比重则大幅下降。到2007年一季度末,MBS余额大约59840亿美元,其中政府机构比重从2001年87%上升到67%,非政府机构从13%下降到33%。MBS余额占到住房抵押贷款余额 (大约10.4万亿美元)之比超过57%。如将非政府机构发售的MBS按基础资产类别细分,可找到,以次级房屋贷款为基础资产发动的MBS占到全部MBS余额的比重从2001年的3%下降至2006年13%,以ARM次级房屋贷款为基础资产的MBS在全部MBS中的比重从2002年11%很快下降至2007年一季度末的29%,大约17406亿美元。

在这些以ARM为基础资产的MBS中,发售主体的结构也再次发生最重要变化,政府机构所占到比重从2002年50%上升到2007年一季度末28%,非政府机构所占到比重则从2002年50%减少到2007年一季度末72%。可见,以次级房屋贷款为基础资产的MBS比重的提升使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场不受次级房屋贷款质量的影响增大,而次级房屋贷款整体质量与其产品结构有关,ARM所占到比重越大,次级房屋贷款整体质量对利率和房价等因素就就越脆弱。因此,MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级房屋贷款危机的市场冲击力度。

MBS以及以次级房屋贷款为基础资产的MBS近几年来之所以很快发展,从供给方看,住宅抵押贷款规模的很快不断扩大必定预示资产证券化规模的不断扩大;从需求方看,MBS相对于完全相同评级的公司债券而言,具备较高的收益率,同时,持续下跌的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低,使得这些产品沦为机构投资者不择手段以高杠杆借贷展开投资的对象。而当次级房屋贷款经常出现信用风险时,涉及债券就因债权人亲率下降而经常出现现金流问题,演进为市场风险。二、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响1、美国次级房屋贷款对贷款派发机构导致的损失次级房屋贷款债权人亲率的下降首先不会给贷款派发机构导致损失,美国的房屋贷款损失相当严重亲率虽有所下降,但未超过1998年的高点。

而次级房屋贷款的损失相当严重亲率(loss severity ratio)各不相同几方面因素:低收入状况否平稳、房价走势、借款人否需要取得信用出售新的住宅以及再融资否可得、利率走势、作为抵押品的房屋的处理结果。其中,房价的急剧下降沦为所致危机的必要因素。表格2、次级房屋贷款历年损失率■资料来源:美国抵押贷款银行家协会次级房屋贷款的历史损失相当严重亲率在20%至40%之间,近几年有所上升。

但HSBC在美国派发的次级房屋贷款2001年房地产市场不景气时的损失相当严重亲率高于20%,2007年二季度,损失相当严重亲率则低约50%。表格3、次级贷款损失的粗略估计单位:十亿美元■资料来源:高盛集团研究部表格3是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失率的假设来估计次级房屋贷款损失规模。当次级房屋贷款不良贷款率为20%,损失相当严重率为35%时,损失规模将超过1169亿美元,而当损失相当严重亲率提升到50%时,损失规模将减少到1670亿美元。

如果将ALT-A贷款的有可能损失考虑到在内,在两种损失相当严重亲率下的损失总规模将分别减少到1519亿和2170亿美元。事实上,损失有可能相比之下好比这个数字。2、美国次级房屋贷款债券对机构投资者导致的损失由于住宅抵押贷款债券(MBS)及由此派生的CDO的现金流必要或间接源于次级房屋贷款,因此,这些次级房屋贷款债券给机构投资者导致的损失与前述的次级房屋贷款损失率不存在密切关系。此外,投资于MBS或CDO的损失还各不相同投资者所持有人的档级否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域(如加利福尼亚、佛罗里达及俄亥俄州的贷款损失率以及失去抵押品赎回权的比例就更高),以及投资于CDO的融资杠杆。

表格4、次级贷款MBS与CDO损失的粗略估计单位:十亿美元■资料来源:UBS表格4是在估计MBS和CDO规模及其适当损失率的基础上来估计MBS和CDO的损失规模。从2005年至2007年8月份展开的以次级房屋贷款为反对的MBS交易有可能遭受990亿美元损失,此期间展开的CDO交易有可能遭受220亿美元损失。另外,次级房屋贷款债券送给适当的借贷机构导致损失。只不过,次级房贷危机只是引起市场心理变化的导火索,标普等评级公司过去几年债券评级业务中不存在犯规、部分公司发售商业票据经常出现艰难,以及商业银行有可能遭到坏账损失等因素都在有所不同程度上造成了市场经常出现对流动性的预防性市场需求。

其中,信用评级公司的犯规对市场心理产生的负面影响最为显著,因为近年来华尔街更加依赖电脑和模型评估来专门从事简单的证券交易,评级公司得出的评级是一个最重要变量,如果评级经常出现问题,有可能造成证券交易的定价模型产生相当严重缺失,必要造成交易风险愈演愈烈。3、对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响在或许上,次级房屋贷款危机与其说是流动性危机,不如说是信用危机,因为次级房屋贷款的届满未付亲率下降引发投资者对信用风险的广泛忧虑,而市场并非缺少资金,而是缺少因对信用风险忧虑引起的流动性危机。这种担忧除引发与此相关的MBS和CDO市场的波动外,还波及其他信用衍生品市场,并波及其他市场。以资产反对的商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)为事例,在8月的最后三周,以美元标价的ABCP余额从最低的1.18万亿陡降至9980亿,这是由于ABCP风险溢价急遽下降,发行人谋求更加低成本的融资渠道所致。

以30日ABCP为事例,它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾超过356个基点的历史高位,8月底上升至223个基点,但仍远高于往年平均水平。次级房屋贷款危机引发次级房屋贷款派发机构以及MBS和CDO投资者的损失,这些信息不会在它们的股价上体现出来,一旦股票投资者经常出现混乱情绪,不免对股市导致冲击。由于各国股市之间不存在同步关系,这种冲击还有可能波及其他国家的股市。

某种程度,公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类涉及衍生品市场等也与之产生同步。因此,次级房屋贷款本身的风险使得危机演进为系统性风险。

4、美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性次级房屋贷款危机源自实体经济的波动,反过来又有可能从住房投资和居民消费两方面临实体经济产生最重要影响。首先,次级房屋贷款危机有可能从供给和市场需求方面增大房屋价格的暴跌压力。一方面,失去赎回权比例的提升意味著贷款派发机构将处理更加多作为抵押品的房屋或有更加多的借款人被拒绝擅自出售房屋,这将减少房屋供给;另一方面,为掌控信用风险,贷款人有可能通过提升贷款利率或者提升贷款标准从而传输信贷规模,这将对住房市场需求起着抑制作用。供给减少和市场需求增加联合构成房价更进一步暴跌的压力,而这些都有可能对住房投资产生负面影响。

其次,次级房屋贷款有可能通过两方面临消费产生负面影响。一方面,次级房屋贷款的借款人并非仅有是低收入群体,其中有部分归属于中等收益群体,这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更为明显;另一方面,抵押品权益退回(mortgage equity withdrawals, MEW)金额占到消费的比重从2005年开始上升,如果这一趋势延续下去,将对美国消费产生明显影响。抵押品权益退回是指借款人为获得作为抵押品的房屋的所有权,用价值更高的抵押贷款为现有抵押贷款展开再融资,而这部分再融资金额中有非常部分被借款人用作消费,在一定程度上推展了美国的消费。

次级房屋贷款危机对美国住房投资和居民消费影响还有可能通过出口等途径传导到其他国家,特别是在是对美国高度出口倚赖的国家。三、美国次级房屋贷款危机对中国的救赎美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展最少获取以下救赎:其一,反省房地产市场的发展模式,回应政府在这一市场中的地位与起到,考虑到借款人的有所不同信用,分离出来低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。

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低收入阶层的信用风险一般较高,且对利率和房价更为脆弱,相当严重倚赖商业银行取得房屋抵押贷款,毫无疑问将减少系统性风险。一方面,为确保低收入阶层的居住权,急需发展和完善房屋租赁市场和廉租市场不予因应。而这一目标需与其他制度如个人及家庭财产的申报及注册制度与适当的税收监管制度因应,才可确实以求实施。

另一方面,为防止银行系统的风险,则须要严格控制商业银行对房屋贷款的派发标准及比例,容许预售期房的按揭贷款及研发贷款。其二,反省房地产金融体系设计,将遏止房价泡沫与掌控银行风险结合。

当房地产开发、经营、消费活动都依赖商业银行贷款时,房地产市场与商业银行将一荣俱荣,一损俱损。为减少房地产市场波动对商业银行的负面影响,在改变房地产融资模式和强化创意的同时,还必须侧重强化商业银行内部掌控,防范贷款质量上升。改革各地的住房公积金的组织及管理体制,尽早重新组建政府反对的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构早已迫在眉睫。

其三,在设计金融市场体系,特别是在是发展金融衍生品时,需充份认识到衍生品的两面性,既有集中风险的功能,也有缩放风险的起到。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人获取流动性以及减少融资成本,并通过重新分配风险符合投资者的有所不同偏爱,信贷资产证券化还有效地减轻风险过度集中于银行体系的状况,因此,金融创新仍须要之后推展。同时,还应付衍生品市场的发展强化监管,严控风险,如在制订各种政策时,严格控制杠杆交易的下限,防止利用杠杆效应过度,防止单一市场风险向其他市场传染。

最后,对冲基金,以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延到的特点再度将监管的全球性协商提及最重要方位。美国在此问题上的态度早已显著地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内或许防止必要冲击,但并无法完全避免其负面影响。

因此,无法回应存在侥幸心理,而不应采行更加大力的措施,强化金融监管的全球协商。四、动荡不安年代的投资策略1、全球经济快速增长与金融体系的稳定性面对简单的不确定性全球性的更进一步经济调整及金融波动不可避免。为确保资产负债的均衡,金融机构膨胀信贷,以应付房产金融产品市值上升,上调的概率更加大,各种现象现实,美国的经济快速增长开始上升,特别是在是美国ABS,是信用卡仅次于的发卡行,信贷消费是美国信用经济发展的主要动力。信用卡的风险不会直接影响到实体的经济。

必定影响到发展中国家,信贷削减不仅增大购房者的偿还压力,导致更好的房地产抵押贷款债权人,造成房产市值及涉及金融产品市值更进一步大跌。未来6个月内,次级房屋贷款市场将之后波动,以此为基础的各类抵押债券及结构产品市场等将经常出现新的波动,由此诱致全球股市、外汇市场、货币市场、商品期货市场的更进一步动荡不安。宏观经济快速增长面对上升的危险性,低收入市场发生变化,开始影响以信用卡为基础的资产证券化市场;而企业的信用贷款不受经济周期波动影响将更大。

在过度杠杆作用下,证券化产品与实体经济间的联动性及风险传染不可忽视。FED降息及流经流动性的起到不明显,中国等新兴市场面对更加简单的形势,在币值及通胀压力增大的条件下,货币政策的操作者空间趋小。日元加息将造成全球性的灾难性后果。

走看亚洲金融危机,必要造成日元的升值,以日元套利居多的交易者是欧洲的交易策略,日元是全球第一大债权国。调控要做到分寸,做到方式和机制,用市场的手段而不是政策的手段去调控。FED降息解释对经济快速增长的注目多达了对通胀的防止,对于次级房贷有可能影响经济快速增长的忧虑也提升了。FED未来利息政策的走势以及美国经济状况认同对中国经济快速增长的持续性及货币政策构成一定影响。

在人民币更进一步贬值预期下,不回避国际资本为规避欧美次级房贷危机而流向东亚新兴市场特别是在是通过各种渠道转入中国资产市场,激化资产市场的价格收缩。2、2008年资本市场未来发展未来发展2008年资本市场,创业板、场外交易市场、融资融券、指数期货、B股改革等将加快;公司债券的发展将逐步形成风险分层管理的格局;联合基金更进一步发展,但对其交易策略实施有效地引领与管理;投资基金基金更进一步不断扩大,沦为市场中的最重要力量,增进市场的完善;证券市场监管与其他金融部门监管的协调性将逐步以求提高;财政政策与货币政策的协商有所改进。

前期,股票市场的发展更好的是市场对体制性溢价的体现过程,这一过程将逐步发散;未来,通胀管理不应代替经济快速增长,沦为优先的宏观经济政策目标,资产价格不受体制约束,仍将保持收缩趋势;更进一步的内部制度性变动与外部轻微的环境变化将给投资带给新的挑战,为投资者管理不确定性获取新的机遇与手段。在各种因素起到下,A股市场仍不存在返回前期高点,甚至再创新高的动力与有可能。

但由于经济快速增长经常出现波动,下半年的增长速度将显著上升;宏观调控力度强化,且难以预测;外部市场波动激化,减少市场操作者的复杂性等因素将影响2008年的中国资本市场。因此,2008年之后持有人中国A股头寸,仍是主要的投资策略,但阶段性的调整十分必要,一季度前期仍将维持比较平稳;3-5月是次级贷款风险集中于获释期,建议平安保险;三季度后,市场中的不确认因素将逐步明朗。年份 余额(单位:十亿美元) 占到全部MBS的比重 全部 MBS 政府 机构 非政府机构余额 政府 机构 非政府机构余额 全部 Jumbo Alt-A 次级 全部 Jumbo Alt-A 次级 2000 3,003 2,625 377 252 44 81 87% 13% 8% 1% 3% 2001 3,409 2,975 434 275 50 109 87% 13% 8% 1% 3% 2002 3,802 3,313 489 256 67 167 87% 13% 7% 2% 4% 2003 4,005 3,394 611 254 102 254 85% 15% 6% 3% 6% 2004 4,481 3,467 1,014 353 230 431 77% 23% 8% 5% 10% 2005 5,201 3,608 1,593 441 510 641 69% 31% 8% 10% 12% 2006 5,829 3,905 1,924 462 730 732 67% 33% 8% 13% 13% 2007-Q1 5,984 4,021 1,963 468 765 730 67% 33% 8% 13% 12% 年份 损失率% 债权人亲率% 损失相当严重亲率% 1998 5.14 13.88 37 1999 5.26 14.91 35.3 2000 4.93 16.41 30 2001 4.19 13.98 30 2002 2.31 9.6 24.1 2003 1.37 6.11 22.4 2004 1.03 4.59 22.4 2005 0.75 3.51 21.4 2006 0.42 1.71 24.6 贷款 余额 不良贷款亲率 (假设) 不良贷款 水平 损失相当严重亲率 (假设) 损失 水平 损失相当严重率为35%时 次级 1670 20% 334 35% 116.9 Alt-A 1000 10% 100 35% 35 合计 151.9 损失相当严重率为50%时 次级 1670 20% 334 50% 167 Alt-A 1000 10% 100 50% 50 合计 217 次级贷款MBS 次级ABS CDO 高级ABS CDO 发行量 损失率 损失 水平 发行量 损失率 损失 水平 发行量 损失率 损失 水平 2005 405 6% 24 27 4% 1 50 0% 0 2006 477 11.。


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